LOS BANCOS CENTRALES

"Más bajas por más tiempo" es el mantra del mercado para las tasas de interés, gracias a las extraordinarias respuestas de los bancos centrales a la crisis financiera mundial. Pero desde la perspectiva de los balances de los bancos centrales, el corolario es "más grandes por más tiempo".

A cinco años de la crisis, los bancos centrales están lejos de dar por terminadas sus gestiones de estímulos e incluso podrían estar alejándose aún más de una salida.

Hay pocas señales de restricción de la política monetaria. Las minutas de la Reserva Federal sugirieron fuertes posibilidades de mayores medidas de política monetaria, aunque los recientes datos económicos han debilitado esas probabilidades.

El Banco Central Europeo tal vez esté listo para comprometerse con una compra de bonos del gobierno a gran escala para reducir los costos de financiamiento de España e Italia. El Banco de Inglaterra está en su tercera ronda de compras de bonos, conocidas como flexibilización cuantitativa, lo que eleva el total de las compras de bonos del Reino Unido a 375.000 millones de libras (US$593.000 millones). Tal vez lo incremente. Y el Banco Nacional de Suiza está imprimiendo francos suizos para frenar la apreciación de la moneda y evitar la deflación.

Sin embargo, mientras los bancos centrales deciden si imprimir aún más dinero, sus balances han aumentado a niveles enormes. El Banco de Inglaterra encabeza la lista: su balance de 385.000 millones de libras es 4,7 veces mayor al tamaño que tenía en mayo de 2007. El Banco Nacional de Suiza no está muy detrás, con una expansión de 4,1 veces a 435.000 millones de francos suizos (US$453.000 millones.)

La Fed ha registrado un aumento de sus activos de 3,2 veces a US$2,8 billones. Y su composición es casi irreconocible, con tenencias de bonos del Tesoro con vencimientos a más de cinco años de US$1,1 billones, desde US$156.000 millones.

El BCE está relativamente rezagado: los activos en 3,1 billones de euros (US$3,88 billones) son apenas 2,6 veces el tamaño que tenían en mayo de 2007. Las compras de deuda española e italiana, incluso en el extremo más corto de la curva de vencimientos, podrían cambiar eso. Combinados, los dos países tienen 585.000 millones de euros de títulos en circulación con vencimientos de menos de dos años, incluidas notas, según Barclays.

El impacto económico de una relajación cuantitativa y otras políticas extremas sigue siendo poco claro y generalmente es discutido en términos de evitar resultados peores. Pero están apareciendo algunos resultados extraños.

En el Reino Unido, el fondo que tiene los bonos británicos del programa de compras de bonos tenía 20.700 millones de libras de efectivo en sus depósitos del Banco de Inglaterra hasta febrero, gracias a los pagos de cupón. Contrariamente a los pagos de intereses de otros inversionistas que son reinvertidos, ese dinero no está yendo a ningún lado.

En tanto, la Fed está traspasando sus pagos por intereses al gobierno de Estados Unidos, en un acuerdo circular por el cual el banco central efectivamente ayuda al gobierno a financiarse imprimiendo dinero para comprar enormes volúmenes de bonos del Tesoro en el mercado secundario, antes de pagar los intereses que obtiene sobre esos bonos de nuevo al gobierno.

De hecho, la Oficina de Presupuesto del Congreso está contando con pagos incluso más altos de intereses por parte del banco central al Tesoro en el periodo 2014-2016 debido a que espera más compras de bonos.

Pero las políticas extremas también acarrean riesgos. El banco central de Suiza registró fuertes pérdidas en 2010 y la primera mitad de 2011 después que las graduales intervenciones en la divisa no evitaran una apreciación del franco. Y el BCE escapó por poco de registrar pérdidas en sus carteras de bonos del gobierno griego cuando se produjo la reestructuración. Ambos han generado temores de que las políticas extremas de los bancos centrales podrían ser una fuente de daño mayor, requiriendo potencialmente incluso una recapitalización y un menor espacio de maniobra.

Aun así, los bancos centrales no se parecen a otros bancos cuando registran pérdidas. El presidente del Banco Nacional de Suiza, Thomas Jordan, afirmó en 2011 que incluso un corto período de capital negativo sería tolerable. Los bancos centrales no pueden ser ilíquidos y, con el tiempo, su capacidad para financiarse efectivamente gratis —a través de la emisión de notas no amortizables sin intereses— debería crear una ganancia estructural.

Pero la mayor singularidad sobre las políticas extraordinarias de los bancos centrales es, tal vez, también el mayor peligro: cómo los participantes del mercado tienen que aceptar rápidamente esas medidas como normales.

La flexibilización cuantitativa, un acontecimiento impactante cuando fue implementado por primera vez, ahora se ha vuelto algo común. Los bancos centrales podrían enfrentar problemas serios si sus medidas más ambiciosas de la historia tienen éxito en normalizar las economías occidentales, y tienen que poner punto final a esa política extrema.